Gold lease market operations

To eleborate the inter-relationships among gold spot price, gold forward/future price, gold lease rates, and LIBOR as follows.











Gold lease market participants Here entails the roles and responsibilities of the participants in the gold lease market as indicates in the flow chart.

Central banks

• Lease gold to earn interests (in terms of physical gold or money) and to reduce cost of holding gold
• Conservative manner in lending gold due to unregulated gold lease market. In order to manage counterparty risk, central banks are normally only willing to lease in short term maturity (e.g. 3 to 6 months) and to high credit rating gold dealers

Gold dealers

• To provide credit intermediation
• To provide maturity transformation (transform short term gold lease from lender into longer term gold lease to borrower)
• Finance / cover gold positions and hedge derivative positions

Gold miners

• Borrow gold from gold dealers and sell to market to raise funding
  – to finance operations for gold mine development
  – to deposits cash in USD to earn arbitrage interests if LIBOR > gold lease rate
• Sell gold ores to gold refiners and repay back the gold loan with interests to gold dealers
• Hedge gold price by selling forward

Gold refiners

• Borrow gold from gold dealers and sell to market to raise funding
  – to finance operations for refinery
  – to pay gold miners for gold purchase
• Refine gold ores, sell gold to market and repay back the gold loan with interests to gold dealers

Financial institutions

• Receive USD cash deposits from borrowers and repay back principals and interests to borrowers

Gold lease rate

• Lease rate for gold lending from central banks to borrowers
• Volatile, fluctuate 50-100 bp for 1-3 months maturities and increase sharply beyond short maturities (due to inelastic properties)
• Gold supply for lending by central banks is inelastic owing to gold reserve limitation and central bank gold lending conservatism
• the gold lease rate is normally maintained at very low level within 0.1%pa to 0.5%pa. Thus, there should be substantial arbitrage activity. Per information, 1,000,000 ounces gold lending with maturity range to 10 years is feasible to transact, although normally maturity is range for few months to half year

LIBOR

• Borrowers sell gold borrowed from gold dealers in market and deposit it in USD to earn LIBOR interest
  
  Gold lease rate, LIBOR, gold forward/future price
  The following equation entails the gold forward/future pricing model tight with the gold spot price, gold leasing rate, LIBOR and lending period.
  
  F0 = S0 *e (r –q) T
  
• r = continuously compounded risk free annual rate (LIBOR)
• q = continuously compounded paid per annum (gold lease rate)
• T = time to maturity (years)
• S0 = current underlying asset price (t=0)
• F0 = current forward price

Therefore, higher LIBOR and lower gold lease rate make gold forward/future price upswing.

It is normally in contango gold forward/future price curve in normal conditions when LIBOR > gold lease rates. It is only under special conditions that it become backwardation gold forward/future price curve when LIBOR <>

The following illustrates the driving factors relationships based on the above gold pricing model and underlying gold lending transaction activities. Gold spot price driven

Gold spot price driven

If gold spot price is in increasing trend, borrowers will decrease gold borrowing as selling the borrowed gold into the market at spot price will lock the selling price and profits. The decreasing borrowing will decrease the gold lease rate and it will widen the LIBOR – gold lease rate spread if LIBOR remains stable. It will steepen the gold forward / future price contango curve LIBOR driven

LIBOR driven

If LIBOR increase with gold lease rate remains stable, the spread becomes widen. It will steepen the gold forward / future price contango curve immediately, and increase the arbitrage activities for selling gold and makes USD deposits (assume the deposits have limited effect on LIBOR), it will decrease the gold spot price (assumed demand remains stable), and increase the gold lease rate later Gold lease rate driven．

Gold lease rate driven

If gold lease rate increase and LIBOR remains stable, borrowers (miners and refiners) will speed up gold production processes to reduce interest expenses in gold borrowing, increase gold supply in future, and make decreasing pressure for gold futures / forwards price and flatten the gold forward / future price contango curve.

If gold lease rate increase and LIBOR remains stable, the spread becomes narrow, and decrease the arbitrage activities for selling gold and makes USD deposits. It will increase the gold spot price (assumed demand remains stable).

Such pricing model is intrinsic and the spot and forward/future prices are highly influenced by the market spectacular cash flow and central bank manipulations. Therefore, the pricing is for reference only. However, such selling of gold by borrowers does increase the market pricing efficiency by enabling short positions of gold

Chimerica的婚姻

近日閱讀了一篇由林行止所寫 (見下面附文),在2009年08月24日所刊登的有關Chimerica(中美混合體)的文章,是有關近代自20世紀90年代中美經濟體系相互溶合共生的情況而有以下所思.

正如林行子所說,兩國間的貿易逆差/順差,雖然可以是結構性的如中美兩者的世界工廠中心和世界消費中心,但是由於長期經濟的國際收支平行(Balance of Payment -BOP)下,如果貿易逆差國的逆差是源於消費主導,而不是投資主導的情況,這種經濟關係是不會長久的,而且更會最終很有可能出現技術性違約,兩國關係惡化的情況.有如世界第一次大戰前英德的消費國和工廠國的關係一樣.

全球貨幣供應的嚴重失衡,就是近代經濟危機最基礎最深層的起因.

自從貨幣隨著人類經濟活動不斷膨脹,便由商品貨幣(Commodities money)漸漸演變成代表貨幣(Representation money),信貸貨幣(Credit money)和法定貨幣(Fiat money)後, 貨幣供應的過尤不及便一直困擾著各國的經濟政策,以致未能達長冶安久的經濟體系.

有史為例,遠者有中國的元朝和明朝,不斷的大規模戰爭和國內外皇宫,行宫,神廟等的建設,以致政府大量的發鈔紙幣以應付當前的財政赤字,最終導物價的超級通脹,埋下亡國的起因.近者就有20世紀80-90年代南美各國大量發鈔形成南美債務危機.

其實隨著銀本位(Silver Standard),金銀雙本位(Gold-Silver Bimetallic Standard)的棄用,和近代金本位(Gold Standard)的貨幣體系的崩潰, 貨幣的購買力便尤如斷勾的帆船一樣在海洋中飄浮不定. (注: 定立於1717年的英國金本位制度最終在於1931年隨著二戰後日不落帝國的崩潰而解體, 定於1944年布雷頓森林協定 (Bretton Woods Agreement) 的美國金滙本位制度 (Gold Exchange Standard) - 金本位制度的一種, 在1971年隨著美國尼克森總統終斷黃金與美元對滙而終止)

在2008年的美國次按危機,各國為急救死亡邊緣的環球經濟而史無前例的聯合發鈔,引下將來惡性超級通脹的全球炸彈. 在日益更深更廣的全球化, 和更高度機構化的國際資金游走的情況下,要折解這計時炸彈, 要逆轉次按危機後過度寛鬆的各國貨幣政策, 殊不容易. 還看未來各國政府的通力合作,不然又一比次按危機更廣的情況將會發生.

附文
2009年08月24日 星期一
中美因財失義 婚姻亮起紅燈
林行止

　　十一月中旬，亞太經合組織領導人會議在新加坡召開，美國奧巴馬總統趁出席會議之便，順道訪問以中國為主的若干亞太國家；以中國為主，是因為中、美的經濟關係非常密切，以至被學者（在美任教的英國史學家富格遜）稱為Chimerica─筆者譯為中美利加，意在突顯中、美合則兩利的現實！

　　中美利加是中國和美國的合成字，與二國的經濟狀況形同夫婦吻合。關於中美利加和中、美如「婚姻關係」是天作之合的種切，近日筆者已有不只一次闡釋。自從上世紀九十年代以還，各取所需的中、美貿易互相交纏，已不可分，她們真的配合得天衣無縫—中國人民死慳死儉精打細算，致力儲蓄，美國則人人「大花筒」，不僅花光所賺，而且很少人不先使未來錢有不少且是先使未來沒有的錢，這意味美國人盡情消費，本土廠商應付不了，必須向海外購物，而中國物不善美唯價錢低廉，正中美國中下階層消費者下懷，因此中國對美國出口月月出現貿盈（順差），不問可知，美國則月月錄得貿赤（逆差）。

　　這種貿易不平衡本來不可能久持，但由於美國有辦法借進巨款以融資其貿易，因而數年來相安無事。眾所周知，在這種財務安排上，中國是借方是債權人、美國是貸方是債務人。

　　非常明顯，在中美「婚姻」關係中，中方擔當勤勞工作默默掙錢積榖防飢的丈夫，美國扮演的則為行街購物花錢如流水的妻子。中、美本來各有所求各有所得，關係如膠似漆，可是，做丈夫的由於必須藉「出口導向」貿易以令數億勞動人口有工作以期他們無飢寒之憂而達致社會和諧，因此只有採取低率策略。這即是說，人民幣價長期兌美元疲弱，唯有如此，中國貨才能和其他第三世界國家在美國市場上競爭。和大多數國家不同，中國出口賺取巨額美元加上近來不斷湧入中國數額同樣龐大的美元直接投資，市場上美元「過剩」，其價必然偏弱，這意味人民幣相應強勁；這如何得了，因為人民幣強勁不利出口，中國因此不斷印刷鈔票及信用工具，從市場上吸購美元。這樣一來，市場上美元和人民幣的供求情況驟變，人民幣源源流入市場，美元則慢慢從市場上消失，結果扭轉了人民幣強美元弱的趨勢。人民幣相對美元弱勢，令中國對外特別是對美輸出又佔有優勢，其ＧＤＰ亦有可觀的增長。

　　如此這般，中國手上的美元便愈積愈多，尋且於不數年間便突破二萬億，成為美國最大的海外債權國、全球美元儲備最多的國家。可是，錢多使人愁，尤其是這些錢的購買力處於長期下跌軌中！

　　這種情況令首先提出中、美經濟關係如夫妻的富格遜，認為形勢險峻，中、美可能婚變。在刊於八月三十一日（這是攤檔擺賣最後一天的日期）《新聞周刊》的短文，他說中、美婚事已經觸礁。金融海嘯令美國消費者或失資格或自動撙節開支，他們痛定思痛，突然記起「量入為出是美德」的傳統智慧，有能力的人大都開始存點錢，令美國儲蓄率從接近零點回升，這對美國經濟當然是好事（儲蓄是投資之母！），然而，這等於美國對中國貨物需求不若過往殷切，僅二○○八年五月至○九年五月，中國貨輸美便降百分之十八，這意味中國出口業面對一點困難、不少工人因此有可能失業的威脅；這如何得了，美國進口放緩加上人民幣升值，中國貨在出口上會遇強勁對手，因此唯有繼續賣人民幣購美元，讓人民幣繼續下跌的策略因而必須持續。

　　可是，美元價長期偏軟，對持有二萬多億美元（其中包括值七千七百六十四億美元債券—比五月已減百分之三點一）的中國十分不利，因為美元頹疲等於購買力萎縮，中國（任何人）持有的美元價值相應「縮水」，北京於是向美國提出「警告」，美方敷衍卻不採取有效行動，中方只好為其美元另謀出路。中國雖沒有明確交代怎樣做，但從近月連串新聞看，環球購物廠礦農地以至在第三世界國家投資基本設施等，似為中國為手上的美元「減壓」的手段。這種做法，如果事事有精確的「經濟計算」，對中國肯定有利，但中國的海外投資不易達此標的；從另一角度看，減持美元不僅會使美國融資赤字有困難，而拋（或減持）美元並以之購買實質資產，美國又哪會高興。富格遜認為一場新冷戰因此而起！

　　中、美從合作無間「夫妻關係密切」到鬧分手，陷入冷戰之局，對相關國家經濟影響固大，於世界經濟亦有重大衝擊；一句話，中、美商貿大興帶旺了世界經濟，當中美「因財失義」不再為對手想時，世界經濟甚至政治環境必比前惡劣。

　　由於牽動多方面利益，中、美從時生齟齬到真正離婚，有漫長的路要走，既是「漫長」便多變，而變好變壞，很難測得準，因此現在斷言「會離婚」（如富格遜的題目 Chimeria is Headed for Divorce），筆者認為太武斷，而在中、美這對「錢銀冤家」吵吵鬧鬧中，人民幣亦非沒有轉強的機會，因為假如美國果如所料，走上藉惡性通脹蠶食債權人利益之路，賺取美元有如做蝕本生意，在這種情況下，中國將人民幣作較大幅度的升值以紓解通脹壓力的可能性甚大，準此，就投資角度看，未來（當然不是漫無邊際的長期）持有人民幣是勝於持有美元的。

　　必須一提的是，大名鼎鼎、組合投資理論及有效率市場假說的始創者范瑪（E. Fama）及其合作者法蘭殊昨天在他們的聯名網站（www.dimensional.com/Famafrench）指出美元購買力萎縮引起全球投資者的憂慮，如何紓愁，他們認為「股票絕非對沖通脹的投資媒介，短期債券和財政部通脹保險債券（ＴＬＰＳ）則可保值」；不過，他們又以為美元貶值是相對其他貨幣的現象，投資者因此可考慮購進「外國證券」-美國人的「外國」，當然包括中國香港等地在內。